作為國內(nèi)晶圓代工龍頭廠商,中芯國際在技術(shù)上絕對是行業(yè)的風(fēng)向標(biāo),但是股票市值上一直比較低迷。

2023年全球芯片產(chǎn)能斷缺,晶圓代工大廠集體漲價,半導(dǎo)體行業(yè)迎來再次爆發(fā)的大年,A股半導(dǎo)體指數(shù)年漲幅33%,美國費城半導(dǎo)體指數(shù)漲幅41%。

即便如此火熱的情況下,中芯國際的股價依然一路向南,全年跌幅8%,從上市跌到現(xiàn)在。

是技術(shù)不夠過硬,還是半導(dǎo)體行業(yè)的景氣度不夠美好,又或者是中芯國際的故事不夠性感?好像都不是,總結(jié)股價疲軟的邏輯如下:

  • 公司上游設(shè)備原材料基本依賴海外進口,最關(guān)鍵的生產(chǎn)設(shè)備光刻機(EUV)被美國限制出口,高端制程的發(fā)展受限。

  • 晶圓是個重資產(chǎn)行業(yè),隨便一條24納米的產(chǎn)線投資都是幾百億起步,這還不沒算上后期的制程研發(fā)費用,高投資、高折舊(年折舊超百億)對于資本來說不是好賽道。

  • 在全球晶圓代工領(lǐng)域,中芯最高技術(shù)制程14納米,中高端市場份額的占比較低,且7納米發(fā)展面臨多重約束。

以往大家對晶圓行業(yè)的印象是,"老大吃肉,老二喝湯,老三喝西北風(fēng)",行業(yè)芯片設(shè)計廠家的集中度比較高,中高端訂單基本被臺積電和三星壟斷,后排廠商的確只能拿到低端代工的微薄利潤。

而這一切都在2023年發(fā)生了重要的轉(zhuǎn)折,除了高端領(lǐng)域的筆電處理器以及手機處理器(基本都在臺積電)訂單以外,下游的汽車電子、人工智能及物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)集中爆發(fā),中低端芯片代工全線滿產(chǎn)。

業(yè)績大幅增長

中芯國際這份財報充滿了亮點,無論是收入還是毛利率及各項財務(wù)指標(biāo)都迎來了近幾年的峰值時刻。

收入方面,中芯國際2023年全年銷售收入為54.43億美元(上年同期為39.07億美元)同比增長39%;凈利潤為17.02億美元(上年同期7.16億美元),同比增長138%。

單季度的數(shù)據(jù)更為勁爆,2023年四季度銷售收入超15億美元,是當(dāng)年全球前四大晶圓代工廠中增速最快的廠家,毛利率、經(jīng)營利潤率、凈利率均創(chuàng)下歷史新高。

2023年四季度銷售毛利率大幅增長至35%(上年同期為18%),三季度毛利率為33.1%。

數(shù)據(jù)來源:IFind

回顧三年前,彼時的中芯國際的凈利潤只有1億美元左右,毛利率僅20%出頭,三年時間增長超十倍,毛利率也從一個最低端代工廠的毛利率轉(zhuǎn)變成對標(biāo)國際大廠的水平。

在業(yè)績交流會上,管理層對未來充滿信心,明確表態(tài)2023年預(yù)計全年收入增速會好于代工行業(yè)平均值,毛利率高于公司2023年全年水平。

這樣的指引是具備一定參考價值的,因為晶圓廠對接的客戶主要是芯片設(shè)計廠商,一般都是提前備產(chǎn)。

從三季度的合同負(fù)債情況來看,公司52.71億元的合同負(fù)債創(chuàng)下歷史新高,足以說明下游客戶已經(jīng)開始搶產(chǎn)能。

同時管理層也給出了,2023年第一季度業(yè)績指引,預(yù)計收入環(huán)比增長15%-17%,毛利率介于36%-38%之間,對應(yīng)的收入在18.17億美元-18.49美元之間,營收增速同比增長超過67%。

截至到四季度末,公司賬面現(xiàn)金總計164億美元(1035億元人民幣),總負(fù)債為107億美元,有息負(fù)債68億美元,有息負(fù)債權(quán)益占比為26.6%。

毋庸置疑,賬上坐擁上千億現(xiàn)金的中芯應(yīng)該是中國半導(dǎo)體行業(yè)里最富裕的一家公司了。

第二增長曲線

在芯片制造領(lǐng)域,晶圓制造環(huán)節(jié)尤為重要,目前國內(nèi)的芯片設(shè)計廠商也在逐步崛起,但是高端芯片的制造基本都要依賴臺積電和三星(全球高端產(chǎn)能基本被這兩家壟斷了),而中芯國際已經(jīng)攻克了14納米,正在研發(fā)7納米,可以說是寄予了全村的希望。

由于設(shè)備供應(yīng)的問題,發(fā)展還會受到一定的限制,但這完全不影響中芯在14納米以上制程的賺錢能力。

當(dāng)下的中芯勝在產(chǎn)能,由于手機終端品牌的激烈競爭,不斷地解決功耗以及尺寸問題成為了各大廠商研發(fā)的重點。手機處理器這幾年也從14納米飛速升級到5納米,而對應(yīng)的晶圓廠也在努力擴產(chǎn)最新產(chǎn)能。

對于臺積電和三星來說,擴產(chǎn)搶頭部最賺錢的訂單就夠了,而資源向頭部傾斜時,中低端的產(chǎn)能也就騰出來了。這就是前面說的,老大吃肉,老二喝湯,老三喝西北風(fēng)(臺積電的代工毛利率常年維持在50%以上)。

但是隨著汽車智能化以及人工智能物聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展,車規(guī)芯片、中高端模擬IC、微控制器等芯片需求大爆發(fā)。這部分芯片本身就不需要太高的工藝,28納米以上足夠。

而正是因為頭部廠商都集中做高端,導(dǎo)致28納米以上的產(chǎn)能完全不能覆蓋需求,加上下游客戶因恐慌情緒加大囤貨力度,整個市場處于供不應(yīng)求的狀態(tài)(中芯、華虹過去幾個季度一直是滿產(chǎn)狀態(tài))。

盡管如此,海外很多廠商依然不敢輕易擴產(chǎn),因為晶圓動輒就是幾百億元的投資,畢竟這些都是落后產(chǎn)能,一旦產(chǎn)能過剩,到頭來很可能是竹籃打水。

內(nèi)地廠商沒有這種顧慮,因為中國有足夠大的市場,而且經(jīng)過了美國各種"名單"之后,內(nèi)地廠商也怕被卡,任何產(chǎn)品不管外流多少訂單,能在內(nèi)地做的一定會發(fā)一部分在內(nèi)地,以防萬一。

成長性如何估值

如果按半導(dǎo)體指數(shù)估值來看的話,中芯國際不到50倍的估值不算貴,港股其實只有13倍,而如果對標(biāo)美國費城半導(dǎo)體指數(shù)的話(26倍),確實這樣的估值不便宜了。

但其實估值是和業(yè)績增速直接掛鉤的,比如2023年中芯100+億元人民幣的凈利潤,明年干到200億,后年干到300億,那現(xiàn)在100倍的估值也不貴,這就是成長股該有的估值。(舉例子,別杠)

美股的費城半導(dǎo)體指數(shù)是消費股估值,因為頭部的企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的市場份額基本已經(jīng)穩(wěn)定,已經(jīng)是刷利潤階段,不過,業(yè)績一旦下滑的話,股價依然會跌。

港股是外資定價,在外資眼里已經(jīng)有臺積電、阿斯麥、高通和英特爾這些頭部廠商可以配置,外資當(dāng)然不愿意買老四。

未來的數(shù)字化、人工智能物聯(lián)網(wǎng)的大時代是非常確定的,作為內(nèi)地技術(shù)最好的廠家,增長空間一望無際。

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